作者：李国梁
重整价值识别要解决的是问题房企应不应该进入重整的问题。重整制度作为能够使涅槃重生的市场主体挽救制度，备受债权人、债务人、法院、政府的青睐，但并不是所有的问题房开、问题楼盘都具备重整价值、都能够通过重整重获新生。问题房企的重整耗时长、成本高、成功率低，对不具备重整价值的问题房企进行挽救，不仅损害债权人等的权益，还将导致市场资源、司法资源等的极大浪费，因此，必须对问题房企的重整价值进行识别。
2018年3月，最高人民法院印发的《全国法院破产审判工作会议纪要》提到，根据债务人的资产状况、技术工艺、生产销售、行业前景等因素判断其是否具有挽救价值和可能。实务中对于房地产企业，一般从社会价值、经济价值、自身价值三个维度综合识别问题房企重整价值。
（一）行业前景
行业前景是《全国法院破产审判工作会议纪要》明确的重整价值识别因素之一，《最高人民法院关于正确审理企业破产案件为维护市场经济秩序提供司法保障若干问题的意见》提出，对于“符合国家产业结构调整政策、仍具发展前景的企业”，要充分发挥破产重整和破产和解程序的作用，对其进行积极有效的挽救，因此，行业前景应当作为重整价值的一个重要考量因素，即是否符合国家宏观政策环境的角度。供给侧结构性改革的目标之一，是化解过剩产能，促进行业转型升级，支持培育新兴行业。对于产能落后、无效低端却又占据优质资源的产业，即使经过重整得到短暂喘息，不久的将来也将会被市场所淘汰，不具有重整的价值。
具体到房地产行业上，政策相关性高是房地产最显著的商业特点。如前所述，全国范围内的房地产行业中长期将保持高位下滑、持续出清的趋势，但一线城市、核心二线城市产业规模的继续发展、人口的持续流入，使得房地产行业仍具有发展前景；其余城市将不同程度地缩减，缩减程度具体应结合城市的产业布局和国家企业产业政策判断。当然，小城市和县城的房地产行业也并非毫无发展前景，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》明确，选择一批条件好的县城作为示范地区重点发展，防止人口流失县城盲目建设，也就是说，对于具备特色优势产业的部分县城将在政策的支持下继续发展，房地产行业还将有一定的发展空间，而人口流失县城需防止盲目建设。
（二）社会影响
民生属性强是房地产行业的一大商业特点，房开企业，特别是在地区具有一定规模的房开企业，不仅对地方经济发展和财政收入有巨大的贡献，更与成千上万购房人的生存权益息息相关，关系人民生活、经济发展和社会稳定。从政府和法院的角度来说，问题房企本身的保护价值，远远比不上其破产后问题楼盘造成的社会负面影响。
对于房地产企业而言，由于其本身产品的特殊性即商品房，其关乎众多消费者购房人的生存利益。例如商品房背后的购房者，对于中国人而言房子是其一生的积蓄，一旦无法得到房子，就意味着其一生的积蓄付出东流。又例如在建楼盘所涉及到的工程款债权人，其身后又关乎到农民工的切身利益。而相对于清算程序而言，重整程序是更符合社会利益本位价值，更具有维护社会稳定、行业稳定的功能。正是基于房地产企业此种特征，所以在目前房地产企业破产实践中，往往是侧重于重整程序。
毫无疑问，问题房企的挽救需要投入大量资金，充足的资金不仅能使问题楼盘迅速恢复建设、恢复正常经营，还能给予各参与主体充分的保障和信心。对于问题房企的经济价值判断，不仅要从现实的资产数据，还要从信用能力、股东实力等维度，以发展的眼光来看待。
（一）资产状况
不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力，是绝大多数问题房企进入破产的原因，也是破产的症结所在。破产重整的前提在于问题房企通过重整获得的价值大于直接进入破产清算带来的价值，如果重整不能为问题房企产生新的价值，那重整将毫无意义。企业的资产状况是重整价值识别的核心。问题房企的资产主要包括在建工程、自有房产、应收账款三种，其中：
在建工程即尚未完工的房开项目，是问题房企重整的核心资产，但在建工程的实际价值不仅要排除已出售房产（继续履行合同下）、已抵押房产（超过抵押债权价值除外）、不能出售房产、具有优先权的工程价款等，还要考虑续建成本（剩余工程总造价）、销售能力（销售速度、销售价格）、销售成本（营销费用、税务负担等）等。其中以续建成本、销售能力的预测最为复杂，造价咨询机构、营销中介机构能为预测提供一定的参考，但建设、销售与进入重整的时间之差，足以让预测基础发生较大变动，对于决策者的专业、经验有较高的要求。
自有房产一般是房开项目在清盘前未能及时销售而遗留的房产，此类房产价值判断并不复杂，排除已抵押财产外，多数自有房产销售难度较大，因而价值并不高，以商业居多。全国范围内的商业销售已多年负增长，中长期内难以逆转，因此自有房产的价值不仅要考虑销售价值，还要考虑通过出租等方式产生的运营价值。
应收账款主要包括购房人未交付的购房尾款（按揭贷款）、股东及关联方往来款及其他应收账款，其中购房尾款与复工建设和后续销售密切相关，其他应收账款则主要考虑合法有效、催收成本、清偿能力等。
总的来说，资产评估主要根据以往经验和现状对资产价值作出评估，但资产的实际价值要在此基础上综合资产权利负担和未来发展状况进行预测，这也是债权人、债务人与出资人对资产价值判断容易出现分歧的地方。重整很难通过类似拍卖的方式由市场检验资产价值，法院、管理人需要对资产价值进行识别，更需要的是辅助、引导债权人、债务人、投资人等各方就资产实际价值达成基本的共识。
在判断一家房地产企业是否具有重整价值的时候，如果 该企业仅仅剩下在建楼盘且负债金额巨大，在建楼盘又设定 在建工程抵押，工程款债权以及抵押债权都存在无法全额满足的可能。对于这类企业，其负债率较高，无论是债务人自 行重整也好亦或是外来投资人进行重整也好，都难度较大。对于债务人自行重整而言，负债率高，其重整后的偿债压力 巨大，必须要求债务人自身的营业状况十分良好，而实践中 负债率高的企业，其自身的营业情况往往存在一定的问题。而对于外来投资人而言，这类企业对于其的投资吸引力很低。因此对于这样的企业，强行重整很有可能会导致资源浪费，反而使得企业状况更差。
（二）信用能力
信用能力直接反映了企业的融资能力，在一般企业的正常经营中表现并不明显，但当企业面临资金链断裂等问题时可展现其强大的融资作用。但问题房企信用能力与一般企业有较大差别，中小规模的房开企业自有资金一般并不充裕，土地出让金和工程价款未按时支付的情况并不少见，主要依靠房产销售回款回笼资金和银行贷款用于保障项目的开发，因此房开企业出现财务困境时，往往对施工单位、金融机构已造成较为严重的违约，信用能力不高。
相比而言，问题房企资产越多、规模越大、市场竞争力越强、融资渠道越广、企业文化越好，越能给银行等金融机构、债权人等传递出的正向信号越强烈，其抵御风险的能力越强，其信用能力也就越高。例如，与问题楼盘进行按揭贷款合作的银行越多，每家银行的风险都能得到稀释，银行对问题楼盘和其他银行有更多的信心，才会有更多的银行原意与问题楼盘开展合作。不仅是银行，问题房企给市场上的潜在消费群体的信用越好，问题楼盘复工建设后才能更好、更快地开展销售；给供应商的信用越好，越能在重整中得到供应商的支持。
（三）股东实力
一般而言，问题房企的信用能力普遍较差，获取贷款和融资的能力较差，难以通过外部渠道获得资金，招募到外部投资人的难度较高。进入重整后，依靠自有资金、经营收入开展复工建设工作几乎不可能，依靠后续销售保障复工建设存在较长的空窗期，具有一定资金实力的股东有利于提高企业的重整价值和可能性。股东是希望企业重整成功的，如股东具备一定的实力，愿意继续出资或有能力引进外部投资人，为问题房企注入资金以尽快恢复正常经营的，股东毫无疑问是最高效的融资渠道。因此，识别重整价值时，有必要对股东构成、股东实力等进行判断。
（一）企业资质
房开企业以“房地产开发资质”作为准入证，分为一级、二级资质（原分四级），房开企业的资质本身即是一种价值。由于全国房开企业数量较多，且房开项目转让手续复杂、成本较高，问题房企的资质一般而言难以发挥价值，但如果缺少资质，无疑将会增加重整的难度。
（二）管理架构
房企的管理架构是企业运行的框架，是开展正常经营活动的基础。股东会、董事会、监事会是否正常运行，是否能定期召开会议和作出有效决议，高管是否各司其职、履行勤勉与忠实义务，都能作为房开企业管理架构是否出现困难的基础。如果企业已经长期不能正常召开股东会、董事会或长期不能形成有效决议，股东、董事之间长期冲突且不可调和，高管不能有效继续企业的经营、管理和维护，不能开展正常的市场经济活动，则房开企业已经发生较严重的经营管理困难。房开企业的管理架构还表现在合作开发房地产方面，两个以上房开企业合作开发的房地产项目，在面临经营困难时极有可能出现各合作方互不信任、互不配合的情形，导致房开项目的复工建设和销售都难以进行。对此类问题房企的重整，还需要先组织管理架构恢复运行，无疑会消耗更多的时间、精力、财力，重整价值更小。
（一）重整意愿
问题房企的重整意愿，包括债务人、股东方的重整意愿，更是债权人的重整意愿。根据《企业破产法》的规定，重整计划草案的表决需要由债权人、职工、出资人分组进行，每组需要超过1/2的人数和2/3以上的债权额同意，且全部表决组都表决通过的，重整计划才能表决通过。重整计划的分组表决和多数决，意味着债权人掌握着重整成功的关键，如果债权人失去了重整的意愿，愿意接受破产清算，也就意味着继续重整没有价值。但需要注意的是，问题房企的重整中存在着复杂而激烈的利益冲突，对于一般项目而言，问题房企通过重整产生的经济价值，在依法解决购房人、拆迁户的交房办证问题，解决复工建设的工程款、税费及其他成本后，能够用于清偿普通债权的资金十分有限，甚至对于普通债权人来说重整和破产清算并无区别，其中的利益冲突与平衡后文我们再继续讨论，但总的来说，重整意愿的判断，要按照“兼听则明，偏听则信”的原则判断。
除此之外，房企的重整，由于其特殊性，还要考虑其时间成本，重整费用、以及重整状态下的清偿测算等种种因素，如果在重整程序下并不能能现对于清算程序提高其普通债权的清偿率，那么很难言这个企业具有重整价值。总而言之，问题房企的重整是一把双刃剑，一旦重整失败，高昂的重整成本会导致社会资源的浪费，因此，非常有必要从多个维度和角度对问题房企的重整价值进行综合判断，并根据实际情况可对房企进行预重整，这也是预重整的意义所在。并且，重整价值识别具有时限性，随着问题房企陷入困境的时间越长，随着资产价值的贬损、连续违约的发生、管理架构的停摆、社会影响的加重，都会使问题房企重整价值不断降低，越早进入重整、越早重整成功，企业重整价值也会越高。此外，重整价值的识别应当具有持续性，不仅体现在政府及法院判断重整是否应当被受理，还体现在重整的整个过程中。
