作者：卫坤城
一、什么是“对赌协议”？
对赌协议是指投资方与目标公司、目标公司股东或管理层之间，针对目标公司未来不确定的经营状况，在达成投融资协议时，对将来不同条件下各方可能承担的不同权利义务，通过对股权对赌、现金补偿、股权稀释、股权回购、股权激励、股权优先等事项事先作出的预设安排，对未来目标公司的估值进行调整的协议。其签订的主要背景一方面因为融资方具有良好的经营前景，但资金短缺，融资困难，另一方面在于投资方很难及时有效获得融资方的各类信息，需要控制投资风险，保护投资利益，双方为实现“双赢”，进而约定的一种合作模式。
二、“对赌协议”的合同性质
前主要的观点，有以下几种，第一种观点认为对赌协议是一种射幸合同，第二种观点认为对赌协议属于附条件生效的合同，第三种观点认为对赌协议属于一种兼具射幸性质和附条件合同特征的非典型合同，第四种观点认为对赌协议是担保合同，还有观点认为对赌协议作为私募股权投资中的一项技术条款而存在，其具有从属性，对赌协议的性质如何关键在于主合同的性质。
但无论从学术上还是根据现行法律规定上来说，对于对赌协议的法律性质并无统一认识，其与上述合同有一定相似性，但又与上述几种合同存在本质区别，在目前我国现行法律规定尚未对其归属明确规定的情况下，其属于一种非典型合同，根据合同自由原则，在没有违反法律、法规强制性、效力性规定，不违反公司资本维持原则和不侵犯融资方债权人利益的前提下，当事人可自由订立。
三、“对赌协议”实际操作中的各个阶段
对赌协议又称为估值调整协议，其方式主要为非公开投资，获取“期权”。这种投资属性也意味着其所存在的高风险，这种风险将会一直存续至完成目标或者撤回出资。在这种投资模式下，投资者往往聚焦于退出机制，其投资手段为对公司股权投资。在公司上市或者完成相应业绩后，投资者对公司股票进行抛售，从而赚取差价利润或者根据公司实际运营状况选择继续作为股东。对赌协议整体包括前期的估值、磋商、投资融资阶段以及目标业绩不达标的退出和补偿阶段。
在第一阶段，即投融资阶段来看，双方的权力义务和分担风险是有较大差距的，此时投资方作为一个主要的风险承担方，以一个较高的成本所获取的是一个和他目前所获得的股权和收益不成比例的回报，那么投资方之所以依旧愿意投资，主要在于投资方所着眼的不是在于头一个阶段的风险和回报，而是放眼整个阶段平均下来的风险和回报。这也是投资方和通常意义上的股东所存在的差异性之一。
在第二阶段，即退出和补偿阶段来看，其实是对前一阶段投资方以远远高于公司实际价值的金额进行入股的高风险的一种风险调整，如果没有第二阶段的风险回调，投资方为控制风险，是不愿意承担第一阶段所带来的风险的。此时的补偿款更应理解为由于投融资双方存在信息不对称等不公平因素，导致存在了一个过高估值，而当约定目标未能依约实现时那么对于原本目标公司所基于不准确的估值进行的过高投入，由目标公司给予投资方当初溢价投资作价过高的一种补偿，其实质上是为投资阶段的多退少补机制。
四、“对赌协议”主要涉及的事项
对赌条款主要涉及的事项主要包括财务业绩目标、非财务业绩目标、上市时间、关联交易条款、债务承担、竞业限制、股权转让条件、引进新投资者机制、棘轮条款的设置、优先分红权、股权优先认购、共同售股权、强卖条款、一票否决权、优先清算权、涉及管理层的对赌、回购承诺、违约责任等问题。
之所以有如此纷繁复杂的条款约束，一方面来源于投资方与融资方之间的信息不对称，另一方面来自于投融资过程中投资方、融资方、融资方债权人之间天然产生的利益冲突。近些年，世界及我国国内的宏观经济环境都发生了巨大的变化，而作为期权重要形式之一的对赌协议也开始在融资领域发挥越来越重要的作用。合理地设置对赌协议中各事项，能够有效保护投资方的合法权益，避免投资风险，同时也会给融资方进行激励，促进融资企业良性发展。
五、“对赌协议”在司法实践中的处理
在司法裁判角度，主要裁判依据在于公司资本维持及债权人保护。参照“甘肃世恒案”“蒋某等人诉刘某等人、西安耐乐电子信息技术有限公司、西安西点软件有限责任公司股权转让纠纷系列案”“蓝泽桥、湖北天下鲟业、天峡特种渔业案”“河北某创业投资有限公司与王某某、陈某、胡某某、天津某投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案”“厦门金泰九鼎股权投资合伙企业(有限合伙)与被告骆某、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷案”等案件的处理标准，且根据《九民纪要》相关表述，从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
六、“对赌协议”在监管层面的处理
对于拟上市的企业而言，证监会对对赌协议的态度大多是禁止的。主要原因在于证监会认为对赌协议可能会导致公司的股权结构处于不确定状态，鉴于对赌协议的履行具有导致目标企业股权变动以及存在不确定性的可能，从而影响拟上市企业股权稳定、偿债能力、公司管理层变化、对发行人持续盈利能力构成重大不利影响等情形。
其次，诸如优先受偿权、股息分配优先权、董事会一票否决权、超比例表决权等对赌协议中的特殊条款安排，与我国公司法的相关规定不符。证监会以列举的形式对董事会一票否决权和优先受偿协议在首次公开发行审核中严格禁止。鉴于我国公司法同股同权的制度要求，目前我国优先股的实行依然存在困难，这些违反我国公司法立法精神的条款也使得对赌协议存在履行困难的情况。
七、结语
成熟的多层次资本市场，应当能够同时为大、中、小型企业提供融资平台和股份交易服务。企业家天生是一个“破坏者”，破坏旧的秩序、旧的规范、旧的习惯…正是靠着这种精神，他们把生活打扮得五彩缤纷，使现代社会在不断地旧貌换新颜中飞进。在宏观层面，由于没有相应的法律法规以及由于资本市场制度的不完善，从而导致在实践中对对赌协议的法律效力尚待确认，在微观层面，对赌协议的当事人在经营过程中又会产生一系列风险。
合理使用对赌协议在能给投资方带来高额回报的同时也为融资方发展提供了资金支持，为企业发展创造不竭动力。作为投融资双方，应该对对赌协议的风险进行深入分析，并针对可能出现的风险制定相应的应对预案，以避免因风险防范措施的缺乏，最终使企业陷入更多的麻烦甚至被市场所淘汰。
参考文献：
【1】张云天：《私募股权投资中对赌协议的法律问题研究》，兰州财经大学2016年硕士学位论文
【2】董士忠：《对赌协议类型化分析及有关法律适用问题研究》，载《安阳师范学院学报》2019年第6期
【3】李欣胜：《“对赌”有风险，签约需谨慎》，载《山东国资》2020年10月
【4】中华人民共和国最高人民法院、全国法院民商事审判工作会议纪要(法〔2019〕254 号) ［EB/OL]https://www.Chinacourt.org/law/detail/2019/11/id/149992.shtml．
【5】张维迎、盛斌：《论企业家：经济增长的国王》[M]．北京;生活·读书·新知三联书店，2004
